Los mercados descuentan un nuevo endurecimiento monetario mientras el conflicto en Oriente Próximo amenaza con disparar el precio del petróleo. La reacción automática parece clara: si sube la inflación, los bancos centrales suben los tipos. Pero la pregunta incómoda es si esa medicina sirve para esta enfermedad concreta.. Seguir leyendo
La política monetaria, por muy poderosa que sea, no puede fabricar crudo ni producir estabilidad en Oriente Próximo
Los mercados descuentan un nuevo endurecimiento monetario mientras el conflicto en Oriente Próximo amenaza con disparar el precio del petróleo. La reacción automática parece clara: si sube la inflación, los bancos centrales suben los tipos. Pero la pregunta incómoda es si esa medicina sirve para esta enfermedad concreta.. Los mercados de renta fija suelen ser el termómetro más honesto de lo que está por venir, y en las últimas semanas la curva de tipos ha empezado a incorporar la posibilidad de nuevas subidas por parte de los grandes bancos centrales. La lógica es sencilla: si la energía vuelve a presionar al alza la inflación, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo tendrán que demostrar, una vez más, su compromiso con la estabilidad de precios. Sin embargo, conviene detenerse un momento y analizar la naturaleza del problema antes de decidir el tratamiento.. Quienes defienden subir tipos tienen argumentos sólidos. El primero es la credibilidad. Los bancos centrales se ganaron su reputación antiinflacionaria durante los años 90 y 2000, y su principal activo hoy es que empresas, trabajadores e inversores crean que harán lo necesario para mantener los precios bajo control. Si esa credibilidad se erosiona, las expectativas de inflación se desanclan y el problema se vuelve mucho más difícil de resolver.. El segundo argumento es el conocido efecto de segunda ronda. Aunque el shock inicial sea externo –un petróleo más caro por razones geopolíticas–, existe el riesgo de que los salarios intenten compensar la pérdida de poder adquisitivo y que las empresas trasladen esos mayores costes a los precios. Si ese círculo se pone en marcha, la inflación deja de ser transitoria y se vuelve estructural. Subir tipos, en este contexto, sería un intento de cortar ese proceso antes de que empiece.. Un tercer argumento, especialmente relevante para Europa, es el tipo de cambio. Tipos más altos tienden a fortalecer la divisa, lo que abarata las importaciones energéticas denominadas en dólares y actúa como amortiguador parcial del shock petrolero.. Hasta aquí, la teoría monetaria clásica. El problema es que el diagnóstico actual no encaja del todo con ese manual. El petróleo no está subiendo porque la economía mundial esté sobrecalentada, ni porque el crédito sea demasiado barato, ni porque los consumidores estén gastando en exceso. Está subiendo porque existe un riesgo real de interrupciones en el suministro en una de las regiones más sensibles del mundo desde el punto de vista energético. Es un shock de oferta, no de demanda.. Y la política monetaria, conviene recordarlo, actúa sobre la demanda. Subir tipos encarece el crédito, frena la inversión empresarial, enfría el consumo y reduce la actividad económica. Eso puede terminar reduciendo la inflación, sí, pero lo hace por una vía muy concreta: destruyendo demanda. Subir tipos no añade ni un solo barril de petróleo al mercado. La única forma de bajar el precio del crudo mediante tipos más altos es enfriar tanto la economía que la demanda de energía caiga. Dicho de forma menos técnica: empobreciendo lo suficiente a empresas y familias hasta que consuman menos.. Aquí es donde surge la verdadera disyuntiva. En el momento actual, el riesgo de crecimiento me parece más preocupante que el riesgo de un repunte temporal de la inflación. Europa lleva años con un crecimiento frágil y muy dependiente del sector exterior. EE UU ha aguantado mejor, pero su consumidor empieza a mostrar signos de fatiga tras un largo periodo de tipos elevados. En este contexto, nuevas subidas podrían ser el empujón que lleve a alguna de estas economías a una recesión que, a diferencia de un shock petrolero, no se corrige sola en unos meses.. Hay además una cuestión de equidad que rara vez aparece en los modelos, pero sí en la realidad. La inflación energética afecta más a las rentas bajas, porque dedican una mayor parte de su presupuesto a energía y transporte. Pero el desempleo derivado de una política monetaria demasiado restrictiva también golpea con más fuerza a esas mismas rentas. En otras palabras, estamos eligiendo entre dos males, y conviene ser consciente de ello.. Por eso, en este escenario, la clave no es reaccionar rápido, sino reaccionar bien. Los bancos centrales no pueden sustituir a la diplomacia ni resolver un conflicto geopolítico con una herramienta diseñada para controlar el crédito. Lo que sí pueden hacer es evitar que un shock temporal se convierta en inflación estructural. Y, para eso, tan importante como subir tipos es la comunicación.. Un banco central creíble no es el que más rápido mueve los tipos, sino el que deja claro que actuará si las expectativas de inflación se desanclan, pero que no reaccionará de forma automática a cada dato o a cada titular. La diferencia entre una institución creíble y una reactiva no está en la velocidad, sino en la consistencia de su marco de análisis.. Para los inversores, la consecuencia más probable es que la volatilidad en renta fija continúe mientras el conflicto siga abierto y el precio del petróleo sea impredecible. El mercado seguirá descontando escenarios de subidas y bajadas de tipos con rapidez, generando movimientos bruscos en la deuda pública. En ese entorno, las posiciones demasiado largas en duración seguirán siendo vulnerables, mientras que los activos ligados a la inflación y los tramos cortos de la curva ofrecen, por ahora, una mejor protección frente a la incertidumbre.. La gran lección de los ciclos de tipos es que actuar demasiado tarde es costoso, pero actuar con la herramienta equivocada puede serlo aún más. Y el problema que tenemos delante hoy no es un exceso de demanda. Es un shock de oferta provocado por la geopolítica. Dicho de forma más clara: el problema no es económico, es político.. Y la política monetaria, por muy poderosa que sea, no puede fabricar petróleo ni producir estabilidad en Oriente Próximo. Puede enfriar la economía, pero no puede enfriar una guerra. Por eso, antes de subir los tipos para combatir una inflación que viene del crudo, conviene hacerse una pregunta incómoda: ¿estamos intentando curar la fiebre o estamos poniendo en riesgo al paciente?. Rafael Ciruelos es socio y director de selección de fondos de Diaphanum
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